人民幣國際化之路

在去年世行份額和投票權(quán)重劃過程中，中國的比重從2.77%提高到4.42%，但份額和投票權(quán)僅構(gòu)成影響力的一部分，作為融資來源，常能對國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融組織發(fā)揮強(qiáng)大而持久的影響。世行首發(fā)人民幣債券，意味著中國對這些組織的影響力在擴(kuò)大和鞏固，而以本幣向這些國際金融組織提供融資，這種影響擴(kuò)大效果更強(qiáng)。
   世行首發(fā)人民幣債意味深長
    在去年世行份額和投票權(quán)重劃過程中，中國的比重從2.77%提高到4.42%，但份額和投票權(quán)僅構(gòu)成影響力的一部分，作為融資來源，常能對國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融組織發(fā)揮強(qiáng)大而持久的影響。世行首發(fā)人民幣債券，意味著中國對這些組織的影響力在擴(kuò)大和鞏固，而以本幣向這些國際金融組織提供融資，這種影響擴(kuò)大效果更強(qiáng)。
   無論滬深股市投資人如何期盼"讓股價飛"，從國際金融體系的視角來看，2011年新年伊始最有象征意義的中國金融事件，還屬世行宣布將在香港市場發(fā)行5億元人民幣債券了。若論金額，世行這筆人民幣債券數(shù)額不大，折合7590萬美元，期限兩年，收益率為0.95%。但這意味著一種潛在新國際貨幣在國際化道路上又邁出了一大步，中國在現(xiàn)行國際金融體系框架下的影響力基礎(chǔ)在進(jìn)一步擴(kuò)大。這筆債券由匯豐控股而不是中資金融機(jī)構(gòu)承銷，也體現(xiàn)了人民幣國際化的發(fā)展態(tài)勢。
    世行發(fā)行人民幣債券對人民幣國際化的促進(jìn)作用，同時表現(xiàn)在人民幣資金的供給方和需求方身上。2008年12月，廣東和長江三角洲地區(qū)與港澳地區(qū)、廣西和云南與東盟的貨物貿(mào)易開始實(shí)行人民幣結(jié)算試點(diǎn)，次年4月，上海和廣東的廣州、深圳、珠海、東莞開始跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，從那以后，人民幣跨境貿(mào)易計價結(jié)算步伐大大加快。但在實(shí)踐中，人民幣計價結(jié)算最大阻礙因素之一就是人民幣升值預(yù)期，這種預(yù)期雖然激勵了市場主體持有人民幣的動機(jī)，但也使得他們往往對人民幣抱著"惜售"心理，更偏好持有人民幣，而使用其他"軟幣"支付結(jié)算，從而形成了提高對人民幣的接受程度和阻礙人民幣計價結(jié)算的雙重效應(yīng)。在這種情況下，發(fā)展離岸人民幣債券市場，既能為需要人民幣資金的境外企業(yè)、機(jī)構(gòu)開辟了獲取人民幣資金的新渠道，又能為持有人民幣的境外投資者提供收益率較高的人民幣資產(chǎn)，進(jìn)而化解了因人民幣升值預(yù)期造成的提高對人民幣的接受程度和阻礙人民幣計價結(jié)算的雙重效應(yīng)困境。
    人民幣債券市場的發(fā)展，也意味著人民幣投放渠道進(jìn)一步拓寬。一種國際貨幣從母國向海外的投放渠道，主要有進(jìn)口貿(mào)易（包括貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易）、對外信貸和對外投資三條，目前，通過旅游者攜帶出境等民間渠道，至  少已有上千億人民幣流入海外；跨境貿(mào)易人民幣計價結(jié)算也在穩(wěn)步發(fā)展之中，但對外信貸和對外投資作為人民幣投放渠道尚待加強(qiáng)。而且，對外投放人民幣資金的信貸渠道目前還有一個突出缺陷：高度依賴于官方信貸渠道，商業(yè)信貸相對滯后。在人民幣資金投放的信貸渠道起步之初，這種格局自有其道理，但不能長久維持。我們需要大力發(fā)展包括債券融資在內(nèi)的廣義商業(yè)信貸渠道，向海外投放人民幣資金，只有這樣，才能為信貸渠道奠定可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，同時分散目前仍高度集中于政府的風(fēng)險。因此，我們需要通過準(zhǔn)許海外政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)發(fā)行人民幣債券等渠道，向貿(mào)易伙伴提供更多人民幣用作支付手段。
     世行和其他一系列機(jī)構(gòu)率先獲準(zhǔn)發(fā)行人民幣債券，也體現(xiàn)了我方的謹(jǐn)慎態(tài)度。畢竟，信息不對稱是金融市場上天然存在的問題，其他條件相同，海外融資者進(jìn)入本幣證券市場，信息不對稱只會比境內(nèi)融資者進(jìn)入時更嚴(yán)重。所以，在人民幣證券市場起步之時，我們只能先從信譽(yù)卓著的機(jī)構(gòu)、從小額交易開始，摸索前行，積累經(jīng)驗(yàn)。亞洲開發(fā)銀行、國際金融公司、麥當(dāng)勞、卡特彼勒、俄羅斯JSC VTB銀行和世行最先進(jìn)入人民幣債券市場，就體現(xiàn)了這種謹(jǐn)慎。
     隨著中國等新興市場經(jīng)濟(jì)體崛起，提高新興市場在國際金融體系話語權(quán)力已成國際熱門話題。在2010年4月世行份額和投票權(quán)重劃過程中，中國的比重從2.77%提高到4.42%，但份額和投票權(quán)僅僅構(gòu)成影響力的一部分，作為融資來源，常常能對國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融組織發(fā)揮非常強(qiáng)大而持久的影響。之所以如此，是因?yàn)檫@些國際金融組織要充分履行其職能，僅靠股本性質(zhì)的份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，其運(yùn)用的大部分資金源于外部融資，這樣，控制著這些國際金融組織外部融資來源的國家就對這些組織擁有深刻的影響力。實(shí)際上，站在美國這個國際金融霸權(quán)的立場看，讓國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融組織長期陷于股本不足而不得不依賴于美資機(jī)構(gòu)把持的所謂"國際金融市場"，實(shí)在是一著高招。現(xiàn)在，中國成了國際金融組織外部融資來源，意味著中國在這些組織影響力的基礎(chǔ)在擴(kuò)大和鞏固；而以本幣向這些國際金融組織提供融資，這種影響擴(kuò)大效果更強(qiáng)。
    融資完成之后，如何運(yùn)用的問題相應(yīng)浮出水面。我們目前所見報道尚未明確提及世行將如何運(yùn)用這筆人民幣資金。世界銀行聲明說，發(fā)行這只債券證明了它支持人民幣離岸市場成長的興趣；世界銀行融資部門國際金融公司此前說過，計劃在香港發(fā)行人民幣債券用以支持中國內(nèi)地的開發(fā)項(xiàng)目。但從推進(jìn)人民幣國際化的目標(biāo)來看，我們更希望世行將這筆資金用于其他國家的開發(fā)項(xiàng)目，然后由這些國家使用人民幣去購買他們需要的貨物和服務(wù)。
     能否用人民幣買到持有者所需要的貨物和服務(wù)，這是決定人民幣國際化成敗的首要條件。在信用貨幣時代，老牌國際貨幣發(fā)行國可以無需在本國生產(chǎn)這些商品和服務(wù)就讓其本幣持有者無限量購入所需商品和服務(wù)，但作為一種新晉國際貨幣要想做到這一點(diǎn)，本國必須能大量生產(chǎn)并供應(yīng)這些商品和服務(wù)。作為出口商品包羅萬象的世界頭號出口大國，我們有能力滿足大多數(shù)發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家對消費(fèi)品的需求，但我們的自主先進(jìn)制造業(yè)還不能充分滿足貿(mào)易伙伴對先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)品的需求。因此，我們的先進(jìn)制造業(yè)、特別是裝備工業(yè)，多多努力吧！由于生產(chǎn)周期長，這些行業(yè)在出口貿(mào)易中承受的匯率風(fēng)險格外突出，對人民幣計價結(jié)算的期望也因此而格外強(qiáng)烈，而他們的市場業(yè)績又將反過來在相當(dāng)程度上決定了人民幣結(jié)算的成敗得失。
    中國先進(jìn)制造業(yè)和人民幣國際化，實(shí)際上是相互促進(jìn)的。
    離岸人民幣市場將更璀璨
    2010年香港離岸人民幣市場的蓬勃發(fā)展,如同維多利亞港灣夜景的璀璨,令人目不暇接；展望2011年,料會帶來更多驚喜。不妨為今年香港人民幣市場勾勒一幅藍(lán)圖：人民幣存量將顯著增加、債券主體更趨多元化、人民幣計價首次公開發(fā)行(IPO)首次露面、二級市場流動性亦會有所改善。而最大的挑戰(zhàn)則可能來自于政府的調(diào)控和政策的不確定性。
   香港金管局最新數(shù)據(jù)顯示,截止2010年11月底,香港人民幣存款環(huán)比大增29%至2,796億元。目前人民幣存款占香港所有存款比重約為4%。從7月到現(xiàn)在,人民幣存款每個月都是兩位數(shù)增長,我們預(yù)計2011年的情況都會差不多。到年底很容易就會達(dá)到5,000億元。
     香港人民幣市場在2010年取得了長足發(fā)展,隨著7月人民幣清算協(xié)議的修訂,本地銀行可以更便利地為客戶提供多種人民幣產(chǎn)品,離岸人民幣即期和可交割遠(yuǎn)期市場也初具規(guī)模。此外,中國政府還擴(kuò)大了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn),并允許境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場,增加了人民幣回流內(nèi)地的渠道。
    不僅離岸人民幣存量顯著增長,人民幣債券發(fā)行也是風(fēng)生水起。我們相信,今年香港將迎來更廣泛的主體發(fā)債,更多高收益?zhèn)蠞M足不同風(fēng)險偏好的投資者需求。而隨著人民幣債券發(fā)行主體逐步多元化和收益率曲線開始形成,離岸二級市場的流動性料亦會有所改善。目前香港人民幣債券二級市場的流動性已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象,有10多家銀行參與交易,每筆人民幣債券交易在500-1,000萬人民幣,每日的成交量約5,000萬至1億元人民幣。
   在促進(jìn)二級市場流動性方面,人民幣計價IPO顯然也將發(fā)揮重要作用。港交所行政總裁李小加10月初時曾表示,爭取明年讓企業(yè)在香港以人民幣作首次公開發(fā)行。雖然現(xiàn)時并沒有不容許推出人民幣計價的IPO的問題,但實(shí)質(zhì)運(yùn)作和股票叫法都未有敲定。據(jù)悉,長江實(shí)業(yè)主席李嘉誠正籌備分拆旗下內(nèi)地出租物業(yè),以人民幣計價的地產(chǎn)信托基金方式于明年上半年上市,或成首宗在港上市的人民幣IPO,初步擬籌資逾百億元人民幣。包括中銀國際在內(nèi)的中資投行亦展開行動,向其他地產(chǎn)商推銷分拆人民幣REIT上市,對象除本港地產(chǎn)商外,亦有內(nèi)地房產(chǎn)商,市場氣氛熱烈。
    調(diào)控帶來的挑戰(zhàn)
    離岸人民幣市場的建設(shè)是推動人民幣國際化進(jìn)程的重要環(huán)節(jié),而這又多少到涉及中國的資本項(xiàng)目開放問題。由于美國推進(jìn)第二輪量化寬松政策,全球經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn),中國政府在資本項(xiàng)目開放方面十分謹(jǐn)慎。
    這也是為什么一些市場人士認(rèn)為,日趨火熱的離岸人民幣市場面臨的最大不確定性來自政府調(diào)控。
    一位香港的中資銀行高層提到,中國政府推動人民幣國際化的大方向沒有問題,但最大的挑戰(zhàn)就在于政策是否具有靈活性,以及如何應(yīng)對政府的調(diào)控。比如說金管局10月底的時候宣布,中銀香港的80億貿(mào)易結(jié)算額度用完了,并且接下來兩個月不會新增額度,這讓市場參與者多少是有點(diǎn)意外的。當(dāng)時就有分析人士認(rèn)為,在國際游資圍堵人民幣升值、國內(nèi)資產(chǎn)價格大漲的態(tài)勢下,中國政府可能希望暫時冷卻火爆的離岸人民幣市場,規(guī)范市場后再調(diào)整前行。
  政府不想這部分資金去做投機(jī)性的投資活動,譬如說進(jìn)入國內(nèi)樓市和A股市場的炒賣活動。擔(dān)心熱錢流入令到國內(nèi)通脹壓力和人民幣升值壓力增加。這也是為什么每個季節(jié)都要評估貿(mào)易兌換額度。
  金管局此前表示,2011年第一季度需要到上海兌換的金額不會超過40億元,但第一季度之后的可使用量將按實(shí)際情況評估。而去年則是設(shè)置80億元的全年額度。 
    人民幣國際化之路坎坷
    新鮮出爐的離岸人民幣債券市場，迄今還沒有一個像樣的名字。因此人們常常稱它為"點(diǎn)心"債券市場，取自其所在的香港的飲茶習(xí)慣。
    這些債券發(fā)行之所以重要，是因?yàn)殡x岸人民幣市場遠(yuǎn)不只是債券融資的一種新渠道--它還是人民幣國際化進(jìn)程的核心環(huán)節(jié)之一。這個進(jìn)程將是緩慢的，更像嬰兒學(xué)步(而不是大跨步)，而且人民幣究竟能不能扮演某種決定性的國際角色，還不好說。但該計劃可能會對國際貿(mào)易、全球金融體系乃至國際政治產(chǎn)生巨大的長期沖擊。
     如果計劃成功，人民幣可能會成為亞洲的主要交易貨幣，而亞洲是世界最具經(jīng)濟(jì)活力的地區(qū)。長遠(yuǎn)來看，人民幣還可能成為世界各國央行外匯儲備的重要組成部分。時機(jī)的選擇也意味深遠(yuǎn)。人民幣開啟國際化進(jìn)程的時刻，正是歐元的未來開始變得不確定的時刻。這樣的角色轉(zhuǎn)換，最終可能對美國以本幣在海外借款的能力形成沖擊。
     過去一年里，中國為人民幣的國際化創(chuàng)造了一些條件。
    第一步是鼓勵企業(yè)用人民幣開展國際貿(mào)易。此舉的效果令人驚嘆。央行稱，今年6月至11月，以人民幣結(jié)算的貿(mào)易總額達(dá)到3400億元，而僅僅一年半前，這個數(shù)字還是零。這樣的增長速度，令那些了解中國的西方資深銀行家也感到驚愕。10月，香港銀行的人民幣存款激增45%，達(dá)到2170億元，這從另一個側(cè)面反映出人民幣在貿(mào)易中得到大量使用。
    對中國企業(yè)而言，用本幣進(jìn)行跨境貿(mào)易結(jié)算的吸引力顯而易見。繞開美元讓它們得以削減交易成本，并將外匯風(fēng)險降至最低。在一個隨時可能爆發(fā)全球匯率戰(zhàn)爭的世界里，這是一項(xiàng)巨大優(yōu)勢。
  的確，越來越多的西方跨國企業(yè)--包括美國的麥當(dāng)勞、北歐的宜家(Ikea)、諾基亞(Nokia)以及德國的麥德龍(Metro)--也在嘗試用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。來自香港的需求最為強(qiáng)勁，但也有來自新加坡、馬來西亞、韓國、日本、中東和英國的需求。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和貿(mào)易融資專家稱，人民幣在國際貿(mào)易中的使用，很可能首先在亞洲蓬勃發(fā)展起來，然后廣泛擴(kuò)展到中國與其他發(fā)展中國家的貿(mào)易。
    人民幣國際化的勢頭顯然正在增強(qiáng)。然而，這仍然是一個極不尋常的進(jìn)程，能否成功還不一定。以往，推動一國貨幣國際化的是市場力量，但在中國，這是由政府計劃推動的。
    讓該行動愈顯不同尋常的是，中國政府仍然打算保留大量資本管制措施，以隔離本國經(jīng)濟(jì)，并使人民幣暫時無法完全自由兌換，因?yàn)橹袊I(lǐng)導(dǎo)層擔(dān)心外匯市場波動以及自由資金流可能對中國仍不健全的金融體系造成沖擊。正如蘇巴基所言："過去的經(jīng)驗(yàn)顯示，總是自由兌換和資本賬戶開放在前，貨幣的國際化在后，而不是相反。"
    中國的替代做法是把香港當(dāng)作一個試驗(yàn)室，鼓勵海外企業(yè)和投資者在香港持有并交易人民幣計價的金融產(chǎn)品。點(diǎn)心債券就是這個計劃的一部分。
    與此同時，為了提高人民幣在境外的可獲得性，過去兩年里中國政府與八個海外央行簽署了貨幣互換協(xié)議，它們是阿根廷、白俄羅斯、香港、冰島、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡與韓國。協(xié)議總規(guī)模略高于8000億元人民幣。香港實(shí)質(zhì)上的央行香港金管局(HKMA)上周動用了2000億元人民幣互換額度中的100億元，為香港商業(yè)銀行獲取供企業(yè)客戶貿(mào)易使用的人民幣提供了一條新途徑。香港的銀行還可以通過內(nèi)地銀行和中銀香港獲得人民幣，但受配額限制。
     不過，盡管香港離岸市場有助于奠定基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)人民幣在國際貿(mào)易中的擴(kuò)大使用，但除非大幅擴(kuò)大內(nèi)地債券市場準(zhǔn)入，且提高人民幣在外匯市場上交易的便利性，否則人民幣無法成為儲備貨幣。
    鑒于中國仍然對放開金融體系持謹(jǐn)慎態(tài)度，這一切似乎表明，人民幣的國際化進(jìn)程將以十年為單位推進(jìn)，而不是年，這意味著外匯儲備管理者還要過很久才會真正考慮將大量美元儲備兌換成人民幣。
  如果最終無法在中國購買資產(chǎn)，那么在香港買入人民幣意義不大。但政策制定者必須小心，不要讓大壩開口，導(dǎo)致各方資金大量涌入或涌出。我國還有很長的路要走，才能向海外資金開放國內(nèi)資本市場，而不致產(chǎn)生破壞穩(wěn)定的巨大影響。
    然而，中國人民幣國際化計劃的重大問題之一是，官方是否真能對整個進(jìn)程保持如此嚴(yán)密的控制。匯豐預(yù)計，在三到五年內(nèi)，中國與其它發(fā)展中國家至少一半的貿(mào)易將以人民幣結(jié)算，總額在2萬億美元左右，從而使人民幣成為全球三大貿(mào)易貨幣之一。有如此大量的人民幣在中國之外流通，要阻止不受歡迎的資金流入中國，會變得困難得多。
     通過鼓勵人民幣的使用，中國還在創(chuàng)造一個由投資者、企業(yè)及各國央行組成的群體，它們將游說中國，要求擴(kuò)大人民幣使用范圍和國內(nèi)市場的開放程度。
     的確，全球金融機(jī)構(gòu)之所以對人民幣國際化如此興奮，原因之一就在于，它們期待這能給保護(hù)中國國內(nèi)金融體系的管制系統(tǒng)帶來更多裂口。通過推動擴(kuò)大人民幣使用范圍，中國的開放速度可能比許多官員預(yù)想的更快。