警惕全球真實(shí)利率大幅走升風(fēng)險(xiǎn)

2013年開(kāi)年，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部就有聲音表示，可能在今年要停止資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，如果美國(guó)國(guó)債最大的購(gòu)買(mǎi)者推出市場(chǎng)，這也就意味著美國(guó)國(guó)債收益率上升的風(fēng)險(xiǎn)將不可避免。

2007年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在金融和債務(wù)泥潭掙扎了五年。由美國(guó)雷曼兄弟引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)把全球推向了低利率或零利率時(shí)代，為了降低償債負(fù)擔(dān)，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采取了長(zhǎng)期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務(wù)循環(huán)。然而，發(fā)達(dá)國(guó)家央行極盡所能地壓低利率，卻導(dǎo)致了金融市場(chǎng)資金配置發(fā)生扭曲。在本輪金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中，債務(wù)規(guī)模和赤字規(guī)模最大的美國(guó)卻成為廉價(jià)債務(wù)融資的最大贏家。在歐債危機(jī)愈演愈烈之際，美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率觸及新低。美國(guó)10年期零息國(guó)債收益率與10年期零息通脹互換利率的差已經(jīng)為負(fù)，這意味著投資者持有長(zhǎng)期美債要產(chǎn)生真實(shí)的損失。

在廉價(jià)融資的誘惑下，具有安全港效應(yīng)的債券資產(chǎn)備受市場(chǎng)追捧，債券收益率下行，美國(guó)10年期國(guó)債收益率跌至60多年的新低，日債10年期國(guó)債收益率創(chuàng)下9年來(lái)新低。近些年，美國(guó)政府每年的借款包括債務(wù)再融資規(guī)模平均超過(guò)4萬(wàn)億美元，但是這種以新債還舊債的債務(wù)依賴(lài)不斷推升了美國(guó)的債務(wù)依存度。2010年后，美國(guó)政府的債務(wù)依存度已經(jīng)超過(guò)40%，不僅遠(yuǎn)高于金融危機(jī)之前8.7%的平均水平，而2012美國(guó)的債務(wù)依存度可能進(jìn)一步逼近70%，隨著債務(wù)規(guī)模的不斷攀升，市場(chǎng)會(huì)需求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而加大償債成本。

同樣在金融危機(jī)歐債危機(jī)中獲利的日本，利率風(fēng)險(xiǎn)也凸顯出來(lái)，因?yàn)槿毡镜膫鶛?quán)持有結(jié)構(gòu)正在發(fā)生改變。金融危機(jī)以來(lái)，隨著各國(guó)持有日本國(guó)債的比例創(chuàng)下幾十年來(lái)的新高，對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)頭寸正開(kāi)始逐步顯露。由于外部債務(wù)融資的最大風(fēng)險(xiǎn)是要求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，這會(huì)大幅提高本國(guó)的舉債成本，與此同時(shí)，日本銀行和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上沉淀著巨額日本國(guó)債，一旦日本主權(quán)債券市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，出現(xiàn)融資困難就可能進(jìn)一步?jīng)_擊日本銀行體系，產(chǎn)生連鎖性金融反應(yīng)，就如歐洲債務(wù)危機(jī)的演進(jìn)路徑一樣，形成主權(quán)債務(wù)與銀行債務(wù)的惡性循環(huán)，并觸發(fā)降級(jí)，而一旦被降級(jí)則出于資本損失的擔(dān)憂(yōu)很可能促使債權(quán)人快速"去日債化"，這會(huì)加速日本國(guó)債收益率激增，進(jìn)而引爆日本債務(wù)危機(jī)。

從債權(quán)人的角度看，為債務(wù)國(guó)廉價(jià)融資的時(shí)代也一去不復(fù)返了。很大程度而言，正是因?yàn)槿蚨及衙纻?dāng)作"無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)"，才助長(zhǎng)了美國(guó)債務(wù)的過(guò)度積累。包括中國(guó)在內(nèi)的全球貿(mào)易順差國(guó)對(duì)于美元長(zhǎng)期實(shí)際利率水平起了一定的抑制作用。數(shù)據(jù)顯示，2000-2008年，美國(guó)10年期國(guó)債的收益率率平均下降了40%，美國(guó)充分享有了全球低利率的價(jià)格紅利。

然而，作為全球第二大債權(quán)國(guó)、美國(guó)第一大債權(quán)國(guó)的中國(guó)而言，未來(lái)潛在增長(zhǎng)中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降將是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，再加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化的壓力，人民幣貨幣和資產(chǎn)膨脹也行將結(jié)束，沒(méi)有那么多剩余儲(chǔ)蓄資金再為發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行廉價(jià)融資。

未來(lái)十年，全球都可能普遍進(jìn)入利率上行通道還有全球經(jīng)濟(jì)再平衡的因素。過(guò)去幾十年中壓低利率的全球儲(chǔ)蓄與投資長(zhǎng)期趨勢(shì)將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。一方面，發(fā)展中國(guó)家正處于有史以來(lái)規(guī)模最大的一次投資熱潮之中；另一方面，人口老齡化和中國(guó)的啟動(dòng)內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)。因此，世界可能即將進(jìn)入投資需求大于儲(chǔ)蓄意愿的新時(shí)代，這種局面將推動(dòng)實(shí)際利率上升。