IPO定價(jià)改革或?qū)⑵票?/h1>

　　■發(fā)行改革信號(hào)頻出

　　監(jiān)管層近期對(duì)新股發(fā)行方面頻頻釋放積極信號(hào)。先是在1月閉幕的第四次全國(guó)金融工作會(huì)議上，國(guó)務(wù)院總理溫家寶關(guān)于新股發(fā)行制度改革的言論被市場(chǎng)普遍解讀為2012年是新股發(fā)行制度改革勢(shì)在必行的一年。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖1月7日也發(fā)表公開(kāi)言論，提出需要對(duì)發(fā)行體制做出改革，并表示證監(jiān)會(huì)正在研究IPO和再融資辦法，且有望今年完成。此外，再次提出了“存量發(fā)行”的概念。“存量發(fā)行”是指上市公司原股東在公開(kāi)發(fā)行程序中出售自己所持股票。通過(guò)這種方式，可以緩解一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的分割，使發(fā)行價(jià)趨于合理，同時(shí)也將大幅度降低IPO新股上市首日的股票供應(yīng)量，從而控制IPO企業(yè)大量超募的現(xiàn)狀。而2月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部首次公開(kāi)IPO審核工作流程，意在使發(fā)行監(jiān)管工作更加透明，也再次釋放了新股發(fā)行制度改革的積極信號(hào)。

　　以上一系列動(dòng)作的頻繁釋放，在讓各方感到欣慰的同時(shí)，也不禁提出疑問(wèn)，新股發(fā)行制度再次改革的時(shí)機(jī)是否已成熟？

　　某基金公司投研部人士認(rèn)為，去年股票一二級(jí)市場(chǎng)同時(shí)不振，造就了推動(dòng)新股發(fā)行制度改革的愿望。不過(guò)，新股發(fā)行改革是監(jiān)管層的既定方針，一直處在不斷探討完善的過(guò)程之中。近期信號(hào)頻繁釋放，其實(shí)是直指發(fā)行價(jià)格虛高、不合理。

　　此外，還有多年從事IPO承銷的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2006年的新股發(fā)行制度改革，即審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制以促使新股發(fā)行邁向市場(chǎng)化的步伐前進(jìn)了一大步，但仍留有一些問(wèn)題尚未解決。當(dāng)新股發(fā)行真正實(shí)現(xiàn)了買方市場(chǎng)化時(shí)，其實(shí)也離海外股票發(fā)行制度，即備案制不再遙遠(yuǎn)了。而從普通投資者的角度來(lái)看，影響今年A股走向的重要因素就是來(lái)源于政策，而其中之一便是A股發(fā)行制度的改革政策。

　　因此，上述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新股發(fā)行制度改革的目的是趨向市場(chǎng)化，反過(guò)來(lái)也正是市場(chǎng)的表現(xiàn)促使和推動(dòng)新股發(fā)行制度的變化和改革。在目前股票市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)下降、投資者信心不斷受挫的時(shí)候，多數(shù)人也開(kāi)始寄希望于新股發(fā)行的再次改革，因此可以說(shuō)新股發(fā)行制度改革的時(shí)機(jī)已趨于成熟。

　　■觸及定價(jià)核心

　　此前，業(yè)界一直認(rèn)為，新股發(fā)行制度改革的核心問(wèn)題在于新股的定價(jià)，在此之前盡管監(jiān)管層多次對(duì)新股發(fā)行制度做出改進(jìn)，但這些改革鮮有涉及新股定價(jià)這一核心問(wèn)題，而此次要求將新股定價(jià)與行業(yè)平均市盈率掛鉤，則被認(rèn)為是大尺度改革的開(kāi)始。

　　對(duì)于目前新股發(fā)行定價(jià)需要改革的原因，有關(guān)專家認(rèn)為目前發(fā)行制度尚存在一定程度的缺陷。比如，以目前的IPO詢價(jià)制結(jié)合網(wǎng)上定價(jià)的發(fā)行方式，并未使新股發(fā)行價(jià)格確認(rèn)得到充分的市場(chǎng)化認(rèn)證。股票發(fā)行價(jià)格定價(jià)權(quán)尚掌握在少數(shù)基金等機(jī)構(gòu)手中，而占比更大的普通投資者并未在確定定價(jià)權(quán)上完全參與進(jìn)來(lái)。

　　對(duì)此，有業(yè)界權(quán)威人士認(rèn)為，自2004年起實(shí)施的IPO發(fā)行詢價(jià)制度意義非常重大，在制度安排上和理念上把定價(jià)權(quán)從行政部門交給了市場(chǎng)主體。但是，從這幾年的實(shí)踐中看，現(xiàn)有詢價(jià)制仍不太完善，發(fā)行人、承銷人、投資人三者之間的博弈尚不夠充分，仍然有很多保薦承銷機(jī)構(gòu)和保薦代表人存在一定程度的隨意定價(jià)、隨意報(bào)價(jià)的不理智、不誠(chéng)信行為。因此，當(dāng)股票發(fā)行市場(chǎng)再次遇到發(fā)展瓶頸時(shí)，應(yīng)對(duì)現(xiàn)有定價(jià)制度進(jìn)行深化改革，進(jìn)一步促進(jìn)新股的真正市場(chǎng)化定價(jià)。

　　有消息稱，證監(jiān)會(huì)正計(jì)劃委托第三方研究機(jī)構(gòu)測(cè)算上市公司行業(yè)市盈率水平，并動(dòng)態(tài)公布結(jié)果供投資者投資新股參考，以避免承銷商片面選擇有利于發(fā)行人的數(shù)據(jù)公布。這一結(jié)果將根據(jù)市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整。對(duì)定價(jià)明顯偏離行業(yè)水平的新股，證監(jiān)會(huì)正研究相應(yīng)措施，如要求發(fā)行人及承銷商說(shuō)明定價(jià)依據(jù)等以促進(jìn)詢價(jià)更加透明理性。

　　■市場(chǎng)化困難重重

　　盡管目前的跡象表明，新股發(fā)行制度改革已經(jīng)逐漸進(jìn)入深水區(qū)，但從現(xiàn)有制度來(lái)看，更深一層的制度改革面臨的困境依舊很大。新股頻頻破發(fā)是緣于發(fā)行價(jià)的虛高，是什么原因?qū)е掳l(fā)行價(jià)虛高呢？一般來(lái)講，主要有兩個(gè)方面，一是利益約束機(jī)制不合理；二是配售機(jī)制存重大缺陷。實(shí)際上，這兩個(gè)方面的問(wèn)題已經(jīng)成為擋在新股發(fā)行制度改革面前的攔路虎。

　　新股發(fā)行涉及發(fā)行人、承銷商和投資者，現(xiàn)有的制度在利益約束機(jī)制上沒(méi)有將三者利益關(guān)系形成有效的制約，反而將發(fā)行人與承銷商的利益過(guò)多地綁定在一起，形成兩方聯(lián)合壓榨弱勢(shì)投資者的不利局面。對(duì)于發(fā)行人來(lái)講，他們希望發(fā)行價(jià)更高，因?yàn)檫@樣可以募集到更多的資金；對(duì)于承銷商來(lái)講，他們也希望發(fā)行價(jià)更高，因?yàn)樗麄兛梢允杖「叩某袖N費(fèi)用。因此，發(fā)行人與承銷商的利益是一體的，在一些業(yè)界分析人士看來(lái)，新股發(fā)行制度改革，有必要將承銷商與投資者的利益進(jìn)行一定程度的捆綁。

　　同時(shí)，在配售制度上，新股定價(jià)也形成了明顯的不合理。目前新股發(fā)行一般采用3：1的配售比例，即發(fā)行1億股的新股，機(jī)構(gòu)將獲配2500萬(wàn)股，普通投資者配售量則為7500萬(wàn)股。但現(xiàn)在的詢價(jià)制度卻造成了新股定價(jià)多數(shù)必須服從少數(shù)的尷尬局面：即占據(jù)著75%申購(gòu)量的普通投資者根本無(wú)法參與新股定價(jià)，而只占25%申購(gòu)量的機(jī)構(gòu)卻掌握著100%的定價(jià)權(quán)，這在一定程度上導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)不合理的虛高。

　　如果發(fā)行1億股新股，向機(jī)構(gòu)配售7500萬(wàn)股，由于配售比例的急劇增加，在機(jī)構(gòu)整體申購(gòu)量不變的情況下，新股發(fā)行定價(jià)必將大幅回歸。

　　一方面是發(fā)行人與承銷商利益的捆綁，他們不愿意通過(guò)加大機(jī)構(gòu)配售比例的方式來(lái)壓低發(fā)行價(jià)；另一方面，占據(jù)著新股絕大部分申購(gòu)量的普通投資者又毫無(wú)定價(jià)權(quán)，導(dǎo)致新股發(fā)行長(zhǎng)期處于雙高狀態(tài)（高發(fā)行價(jià)、高市盈率），新股破發(fā)成災(zāi)。在接下來(lái)的新股發(fā)行改革中，如何協(xié)調(diào)各方面的利益問(wèn)題，將是改革成敗的關(guān)鍵。

　　此外，除上述兩大問(wèn)題外，新股發(fā)行其他配套制度也應(yīng)完善。應(yīng)將發(fā)行人主體利益和廣大投資者利益摻和在一起。即為了確保投資者利益，而遲遲未推出退市機(jī)制，這也是新股定價(jià)改革受阻的客觀原因之一。有一位PE投資人對(duì)此有個(gè)恰當(dāng)?shù)男稳?，他說(shuō)：“未有退市制度就好比股市沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的血液循環(huán)，糟粕不能被清除。本身已不具備投資價(jià)值的公司仍存在市場(chǎng)上，那新發(fā)行上來(lái)的公司，依仗自身的業(yè)績(jī)和增持預(yù)期，就不愿意接受自己的公司被低價(jià)發(fā)行。如此也間接致使了新股發(fā)行價(jià)格盲目攀比。”但是由于過(guò)多的利益摻雜在一起，多年來(lái)幾乎年年喊推出退市制度，但多年過(guò)去該制度卻仍舊無(wú)法推出。因此，在理論上也導(dǎo)致新股發(fā)行制度改革緩慢。

　　此外，光有上市發(fā)行制度改革，沒(méi)有退市制度改革，也不利于上市發(fā)行制度的完善。發(fā)行制度改革還重在發(fā)行信息透明化。從擬上市企業(yè)公示角度上看，將企業(yè)預(yù)披露環(huán)節(jié)前置，就是為了使發(fā)行環(huán)節(jié)更充分接受市場(chǎng)監(jiān)督、更加透明。而發(fā)行透明化是促使市場(chǎng)健康發(fā)展的條件保障。因此，當(dāng)前市場(chǎng)的不振給予了新股發(fā)行市場(chǎng)回歸理性的機(jī)會(huì)，也再次給予了新股發(fā)行制度變革的條件和基礎(chǔ)。

　　■今年或有重大突破

　　市場(chǎng)雖然期待發(fā)行改革盡快步入深水區(qū)，不過(guò)政策利好何時(shí)出臺(tái)、新股改革今年能否施行同樣成為業(yè)內(nèi)業(yè)外共同關(guān)注的話題。從前面可以看出，新股發(fā)行改革的條件，即外部動(dòng)力正在逐漸形成。另一方面，證監(jiān)會(huì)去年的換屆，新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清的上任，使更多的人開(kāi)始篤信內(nèi)部動(dòng)力也已開(kāi)始蓄力。

　　在分析人士看來(lái)，今年新股發(fā)行制度改革很可能將有重大突破。自從去年A股市場(chǎng)遭到單邊下跌以來(lái)，整個(gè)新股市場(chǎng)的表現(xiàn)也開(kāi)始每況愈下，而從去年年底至今，新股破發(fā)幅度已經(jīng)越來(lái)越大，新一輪的新股破發(fā)潮似有愈演愈烈之勢(shì)；而與此同時(shí)，深受新股破發(fā)傷害的機(jī)構(gòu)也開(kāi)始對(duì)新股申購(gòu)越來(lái)越謹(jǐn)慎，八菱科技、朗瑪信息的發(fā)行失敗，以及華寶興業(yè)等多家基金公司宣布放棄打新的消息，更是再一次刺痛了新股發(fā)行制度的頑疾：如今的新股發(fā)行制度已經(jīng)到了不得不改的程度。

　　從目前各大機(jī)構(gòu)對(duì)于2012年A股市場(chǎng)的預(yù)測(cè)來(lái)看，2012年的A股市場(chǎng)表現(xiàn)仍然不容樂(lè)觀，而如果A股市場(chǎng)果真在今年仍然表現(xiàn)低迷的話，勢(shì)必會(huì)引起更為劇烈的新股破發(fā)潮，導(dǎo)致新股發(fā)行難度越來(lái)越大，并倒逼發(fā)行制度加快改革的步伐。

　　實(shí)際上，另一方面，從監(jiān)管層來(lái)講，新股發(fā)行的改革已經(jīng)是既定的方向，無(wú)論是證監(jiān)會(huì)還是溫總理在金融工作會(huì)議上的講話，都將新股發(fā)行制度改革列為重點(diǎn)內(nèi)容。而且，今年也是證監(jiān)會(huì)換屆的元年，新一屆證監(jiān)會(huì)也有理由會(huì)在包括新股改革制度在內(nèi)的諸多改革問(wèn)題上做出一些新的嘗試。

　　此外，值得一提的是，外界對(duì)郭樹(shù)清有著極高的評(píng)價(jià)。此前，郭樹(shù)清的主要功績(jī)是推進(jìn)建設(shè)銀行股份制改革推動(dòng)其成功上市，并成為當(dāng)年全球最吸引人眼球的IPO案例。其中，在建行上市的基本框架中，還有極為重要的一環(huán)，即引入美洲銀行成為其戰(zhàn)略投資者。因此，郭樹(shù)清也被評(píng)為具有極強(qiáng)開(kāi)創(chuàng)性和深厚使命感的金融業(yè)官員。如今，再次面臨站在新股發(fā)行制度改革的路口上，各界有理由堅(jiān)信郭樹(shù)清可以再一次完成歷史賦予他的使命。

　　■歷年新股發(fā)行方式

　　1992年之前 內(nèi)部認(rèn)購(gòu)

　　投資者購(gòu)買認(rèn)購(gòu)證，一般為每張30元，今后新股發(fā)行采用搖號(hào)方式進(jìn)行，中簽的認(rèn)購(gòu)證可以購(gòu)買新股，不中簽可以等待下一次新股發(fā)行，歷史上上海30元面值的認(rèn)購(gòu)證，價(jià)格曾經(jīng)炒作到3000元以上，連號(hào)認(rèn)購(gòu)證更加值錢。

　　1993年 等比例配售

　　投資者需要先在銀行存入全額申購(gòu)款，然后按照申購(gòu)量與發(fā)行量的比例進(jìn)行比例配售，剩余款項(xiàng)或者全額返還，或者變?yōu)椴豢商崆爸〉陌肽昶诙ㄆ诖鎲涡问酱嫒脬y行。一般來(lái)說(shuō)，以存單形式存入銀行的款項(xiàng)，黃牛按照每100元面值給98元的價(jià)格收購(gòu)。

　　1996年 引入掛號(hào)制度

　　由投資者通過(guò)滬深交易所進(jìn)行申購(gòu)新股，然后根據(jù)搖號(hào)確定中簽號(hào)碼，方式與目前采用的申購(gòu)方式類似，屬于完全通過(guò)電子化渠道進(jìn)行的新股發(fā)行方式。

　　1999年 劃分網(wǎng)上網(wǎng)下配售

　　新股發(fā)行份額分為兩部分，一部分由二級(jí)市場(chǎng)投資者申購(gòu)，另一部分由法人賬戶配售，參與配售的法人賬戶配售比例一般比二級(jí)市場(chǎng)中簽率更高。

　　2001年 上網(wǎng)競(jìng)價(jià)

　　最直接也是最有爭(zhēng)議的發(fā)行方式。由于投資者的不理性，僅有的兩只上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行股票均出現(xiàn)了較高的發(fā)行價(jià)格，并在上市后破發(fā)，短命的上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行方式被叫停。

　　2002年 市值配售

　　由于中小投資者認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)投資者獲得了太多的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，故管理層推出根據(jù)持股市值配售的發(fā)行方式，即只有持有二級(jí)市場(chǎng)股票，才有資格參與新股發(fā)行。

　　2006年至今 詢價(jià)制

　　現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，其先進(jìn)性與弊端同時(shí)存在，較高的詢價(jià)價(jià)格成為了投資者不滿的焦點(diǎn)，這也正是目前證監(jiān)會(huì)亟待改革新股發(fā)行制度的關(guān)鍵。